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Patrick Artus : « La politique monétaire restrictive n’est plus très efficace pour lutter contre l’inflation »

Un choc négatif d’offre, c’est-à-dire la réduction du niveau de l’offre des biens et services, peut venir d’une hausse du prix des matières premières importées (pétrole, gaz naturel, métaux industriels), d’une hausse importante des salaires résultant d’une tension forte sur le marché du travail, ou encore d’obstacles au commerce mondial. Un recul de l’offre de biens et services par rapport à la demande engendre une augmentation de l’inflation en même temps qu’une baisse de la croissance. Aujourd’hui encore, les économies américaine et européenne subissent les effets d’un tel choc d’offre : les restrictions au commerce mondial et les difficultés de recrutement, qui font monter les salaires, sont toujours là.

Traditionnellement, la réaction de la politique économique face à un choc négatif d’offre est de passer à une politique monétaire plus restrictive : hausse des taux directeurs de la banque centrale, c’est-à-dire des taux d’intérêt à court terme ; réduction de l’offre de monnaie (quantitative tightening), c’est-à-dire baisse de la taille du bilan de la banque centrale. C’est la politique mise en place aux Etats-Unis et dans la zone euro depuis le printemps et l’été 2022 respectivement. Mais cette réaction pose de sérieux problèmes.

D’abord, les délais entre la mise en place d’une politique monétaire restrictive et ses effets stabilisants sur l’inflation sont longs – au moins un an et demi –, ce qui permet à l’inflation due à un choc soudain (par exemple, une hausse des prix des matières premières) de se transformer en inflation salariale par le jeu des mécanismes d’indexation des salaires sur les prix. C’est clairement ce qui est arrivé aux Etats-Unis, et plus encore en Europe, avec la forte hausse des salaires (4,5 % sur un an aux Etats-Unis en 2023, et 5,5 % dans la zone euro), conséquence des hausses des prix du gaz naturel, du fret maritime, des semi-conducteurs et des matières premières alimentaires à partir du milieu de l’année 2021.

Besoins élevés

Ensuite, la politique monétaire restrictive n’est plus très efficace pour lutter contre l’inflation. On estime qu’il faut une hausse de 400 points de base (4 points) des taux d’intérêt directeurs des banques centrales pour réduire l’inflation de 100 points de base.

Cette faible efficacité vient probablement de ce qu’elles n’ont d’effet significatif que sur une seule composante de la demande de biens et services, l’immobilier résidentiel et commercial, mais beaucoup moins sur l’investissement des entreprises ou la consommation des ménages. L’investissement en construction (logements, bureaux, locaux commerciaux…) représentant en moyenne 10 % du PIB, une politique monétaire restrictive ne freine que 10 % de la demande, d’où sa faible efficacité pour réduire l’inflation.

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